בחודשים האחרונים אנו שומעים לא מעט על SPAC. מספר הנפקות ה- SPAC בבורסת ארה"ב בשנת 2020 חצה את רף ה- 170 הנפקות בסכום מדהים שגויס של 63 מילארד דולר. מדהימה לא פחות לדעתי, העובדה שמספר הנפקות ה- SPAC בשנת 2020 עלה על מספר ההנפקות ה"רגילות" בבורסה, או אם להיות מעט יותר מדוייקים, הוא היווה כ- 63% מסך ההנפקות לציבור. האם ה- SPAC הינו אכן מדהים ומספק ערך ניכר למספר רב של משקיעים או שמא מדובר בלוליינות פיננסית מתוחכמת?

בפוסט הזה ובפוסט המשך, אנסה לשפוך אור על הנושא ממספר זוויות, בתקווה שלאחר קריאתם, יקבל הקורא הבנה שתאפשר לו לנתח בצורה טובה את אפשרות המימון הזו (נראה לי התפלספתי יתר על המידה… ובכן, קדימה לעבודה).

SPAC מייצג ראשי תיבות של Special Purpose Acquisition Company, קרי, חברה שתכלית הקמתה היא לרכוש חברה אחרת. אם נבחן את ההגדרה הזו מעט יותר לעומק, נוכל לראות ש- SPAC הוא למעשה כלי פיננסי המאפשר למשקיעים (הן מוסדיים והן משקיעים כמוני, כמוכם) להשקיע בחברה ציבורית לצידו של משקיע מן השורה הראשונה (להלן "ספונסר"), כשהיעד הסופי הינו מיזוג ה- SPAC עם חברה "תפעולית", שתהפוך, לאחר המיזוג, לחברה ציבורית נסחרת. ננסה לבחון את התהליך בצורה פשוטה (לנוחיותכם, הכנתי תרשים, זה תמיד עוזר לי לפשט את התהליך):

השחקנים בהנפקה באמצעות SPAC

חברת השלד מייצגת למעשה חברה שהוקמה, ללא פעילות תפעולית כלל, במטרה מוצהרת אחת: להרשם למסחר בבורסה, לגייס הון מהציבור ואת ההון הזה להשקיע בחברה פרטית בעלת פעילות תפעולית. היזם של המיזם הנקרא "הקמת חברת שלד ציבורית" הינו הספונסר (Sponsor). הספונסר מקים חברה, רושם אותה למסחר בבורסה, ומבקש את אמונם של משקיעים מתוחכמים בדמות השקעה של מיטב כספם במיזם החדש. מכיוון שכאמור, אין לחברה זו שום פעילות תיפעולית, למעט המזומן שהושקע בה, נשאלת השאלה, מדוע שמשקיע בר דעת יהיה מוכן לסכן את כספו במיזם מסוג זה? בתהליך השקעה אופטימלי, משקיע נבון יבחן את פעילות החברה הציבורית בה הוא רוצה להשקיע, יבדוק היטב את פעילותה העיסקית, השוק בו היא פועלת, היתרונות והחסרונות התחרותיים שלה, איכות צוות ההנהלה שלה, ועוד מגוון רחב של שיקולים שעשוים להיות להם השפעה ניכרת על החברה, ועל התשואה אותה הוא מצפה לקבל מהשקעתו במניה של חברה זו. 

ב- SPAC התהליך שונה בצורה ניכרת. המשקיע "מוסר למעשה" לספונסר את כספו, בדמות השקעה בהנפקה של חברה ציבורית, שכל פעילותה מסתכם ביתרת המזומנים שיש לה בקופה רגע לאחר ההנפקה. תפקידו של הספונסר הינו לאתר חברת מטרה  פרטית בעלת מאפיינים מסויימים (אפרט בהמשך), שתתמזג עם ה- SPAC, ותהפוך לחברה תפעולית ציבורית נסחרת. על מנת שהמשקיעים הראשונים ב- SPAC יהנו מתשואה נאה לכספם, על החברה הציבורית הממוזגת להיות כזו, שהיא טומנת פוטנציאל גבוה להצפת ערך מהותית בעתיד הקרוב (מספר שנים קדימה). 

עוד שני הסברים פשוטים נדרשים לנו על מנת להתקדם.

ראשית, לרשות הספונסר עומדים 24 חודשים לאיתור חברת מטרה מתאימה, לסגירת העסקה עם חברת המטרה ולקבלת אישור בעלי מניות ה- SPAC למימוש העסקה (קרי למיזוג עם חברת המטרה). מדוע ? שהרי כספם של המשקיעים ניתן לספונסר הטוען לכישורים וניסיון בתחום (ראה הסבר מפורט בהמשך) לאיתור של חברת מטרה מתאימה. על מנת שלא לכלות את כספם וזמנם של המשקיעים, מוסכם שהתהליך כולו נדרש להתבצע במלואו תוך פרק זמן של 24 חודשים. 

אם התהליך לא הושלם תוך 24 חודשים, יוחזר למשקיעים ב- SPAC כספם, והחברה הציבורית למעשה מאבדת את נכסיה (המזומן בקופתה). במצב כזה, המשקיעים מן הציבור (אני, אתם ומשקיעים מתוחכמים נוספים) לא ניזוקו, כי כספנו הוחזר לנו, אבל הספונסר איבד לא רק את המוניטין שלו (בכל זאת, הוא נכשל ולא הצליח להשלים את העסקה…) אלא גם את הכספים שהשקיע בתהליך ההנפקה של ה- SPAC (פרטים נוספים בהמשך). ברור אם כן, שלספונסר יש רצון כביר לסיים את תהליך המיזוג עם חברת המטרה בהקדם האפשרי. תזכרו את זה, זה יהווה את אחד ממנועי הצמיחה העיקריים לתעשייה הזו.

מונח נוסף שעלינו להכיר הינו De-SPACing. מונח זה מתאר למעשה את השלמת תהליך המיזוג עם חברת המטרה התפעולית. לאחר השלמת תהליך המיזוג, הופכת חברת המטרה לחברה ציבורית נסחרת וה –SPAC למעשה חדל להיות SPAC (לכן השימוש במילה De, קרי ביטול ה- SPAC).

יתרונות SPAC עבור כל אחד מהצדדים

אחרי שהבנו את ההגדרות הבסיסיות, נרצה להתקדם ולהבין את הגורמים העיקריים המשתתפים בתהליך. ישנם שלושה גורמים עיקריים בתהליך: ספונסר, המשקיעים ב- SPAC וחברת המטרה. על מנת ליצור תהליך מימוש De SPAC  המוביל ל- Win-Win-Win , כל אחד מהגורמים לעיל אמור להנות מהטבות כלכליות ניכרות.

יתרונות ה-SPAC עבור הספונסר

• מקבל 20% "מניות הקמה" ב- SPAC , (נקראות "Promote") תמורת סכום השקעה מינורי (לרוב כמה עשרות אלפי דולרים בלבד), דבר שיגדיל בצורה מהותית את ה- ROI שלו בעת מימוש עסקה 
• רוכש Warrants ב- SPAC, דבר שמאפשר לו רווחים ניכרים בעתיד אם חברת המטרה הממוזגת תציף ערך למשקיעים 
• שילוב של עסקת PIPE (Private Investment in Public Equity) יחד עם המזומן שגוייס ב-SPAC, מאפשרים לספונסר לכוון לחברת מטרה בעלת ערך גבוה מהותית מהמזומן שגייס ה- SPAC 

יתרונות ה-SPAC עבור המשקיעים הראשוניים

• מחזיקים במניות נסחרות של חברה ציבורית, עם אופק נראה לעין לעסקת מיזוג רווחית, ובו בעת קיימת עבורם האפשרות למכור בשוק החופשי את המניות שלהם
• הגנה מפני ירידת ערך (Downside protection) – אפשרות לדחיית עסקת המיזוג, ובקשה לקבלת כספם בתוספת ריבית, בשלב ההצבעה על עסקת המיזוג עם חברת המטרה ( Redemption feature)
• זכות להשקעה לפי חלקם היחסי (Pari passue) עם משקיע ספונסר מהשורה הראשונה  

יתרונות ה-SPAC עבור בעלי המניות של חברת המטרה

• כלי להנזלת אחזקותיהם בחברת המטרה במחיר ידוע מראש 
• הצפת ערך של אחזקותיהם, שהפכו לסחירות (מניות בחברה ציבורית נסחרת)
• זמינות למימון חברת המטרה (לרוב מימון בהיקף מהותי מאוד)
• הימנעות מהסיכון של תנודתיות של שוק ההנפקות הראשוניות ( IPO) – תזמון ושווי חברה 

דוגמה לסיום: הנפקת Fisker Inc. באמצעות SPAC

כעת, ננסה להמחיש את האמור לעיל באמצעות דוגמא לעסקה אחת (אין טוב ממראה עינים…). ניקח לדוגמא את ה-SPAC: "Spartan Energy Acquisition Corp" (Ticker:SPAQ)  SPAC שהוקם על ידי קרן הפרייבט אקוויטי Apollo. לאחר הקמת ה- SPAC הקרן בחנה מספר רב של חברות מטרה, ולבסוף החליטה שהיעד שלה למיזוג הינו חברת Fisker Inc.

חברת Fisker Inc, הממוקמת בלוס אנג'לס CA, עוסקת בפיתוח רכב חשמלי (Electric Vehicle) מסוג SUV (המכונה "Fisker Ocean"). פיתוח של רכב חשמלי דורש משאבים אדירים. Fisker צופה שתחל את הייצור של הרכב ברבעון רביעי של שנת 2022, קרי הכנסות מהותיות צפויות להתחיל רק בשנת 2023. בכל תרחיש אחר, הסבירות ש- Fisker הייתה יכולה להפוך לחברה ציבורית בתהליך רגיל של IPO הינה קלושה (שלא לומר על גבול האפסית…). מאידך, Fisker מצויידת בתחזית הכנסות "וורודה", ובשוק ה- EV שבו קיימת חברת השוואה (Comparable)  מן המעלה הראשונה, חברת Tesla, עם שווי שוק של מעל 500 מיליארד דולר! זה אולי יכול להסביר כיצד חברה צעירה בת 4 שנים, מקבלת השקעה של מיליארד דולר (!!!), הכוללת השקעת PIPE של 500 מיליון דולר, בוואלואציה של 2.9 מיליארד דולר…

בחינת ביצועי המניה של Fisker לפני ולאחר השלמת ההנפקה

ההכרזה על עסקת המיזוג הייתה ביום 10 ביולי, 2020, כשהתאריך הצפוי להשלמת המיזוג הינו רבעון רביעי 2020. המיזוג הובא לאישור של בעלי מניות ה- SPAC ובעלי מניות של חברת Fisker ביום 28 לאוקטובר, 2020 ואושר באותו היום. החברה הממוזגת (עם ה-Ticker החדש FSR) החלה להיסחר ביום 30 לאוקטובר, 2020. נרצה לבחון את גרף המניה בשלוש תקופות שונות:

1.     עד ההכרזה על המיזוג (קרי עד ליום 10 ביולי 2020)
2. מההכרזה על המיזוג ועד לאישור המיזוג (עד ליום 28 לאוקטובר 2020)
3. מאישור המיזוג ועד היום (מיום 30 לאוקטובר ועד היום)

חשוב לזכור ש-SAPC מונפק במחיר של 10$ למניה (מטעמי נוחות בלבד, אין פה שום דבר מתוחכם…). כפי שניתן לראות בגרף לעיל, עד ליום 8 ביולי 2020, מחיר מנית ה- SPAC נע פחות או יותר סביב ה- 10$; ביום 10 ליולי, יום ההכרזה על העסקה נסקה מניית ה- SPAC ב- 55%! ועד ליום אישור המיזוג (28 לאוקטובר 2020), נע מחיר המניה החל מ 16.7 $ כל הדרך חזרה עד ל- 9.15 $ ביום אישור המיזוג (קרי ירד מתחת למחיר של 10$!). נראה שהאופטימיות שאחזה במשקיעים ביום ההכרזה על המיזוג הצפוי התחלפה בפסימיות (או התפקחות), ששיאה היה ביום ההצבעה על המיזוג, כשמחיר המניה ירד מתחת ל- 10$. כאמור, עסקת המיזוג אושרה על ידי בעלי המניות של ה- SPAC ושל חברת המטרה Fisker Inc, וביום 30 לאוקטובר 2020, החלה החברה הממוזגת להיסחר תחת הטיקר FSR. 

מעוניינים לדעת מה קרה למחיר המניה בחודש האחרון ? המניה נסקה מ-9.15 $ למחיר שיא של 21.61 $ (ליום 25/11/20) ונמצאת כיום במחיר של 17.15 $, כלומר תשואה של מעל 70% מעל המחיר ההתחלתי של 10$ למניה. עם תשואה כזו למחיר המניה, הספונסור "עשה לביתו" ביג טיים, בעלי מניות ה- SPAC, אף הם השיגו תשואה משובחת בפרק זמן קצר, ובעלי מניות של חברת המטרה, עשויים להנזיל את אחזקותיהם, בתשואה נאה, לאחר חלוף תקופת ה- Lock up.

מה גרם לנסיקה של מעל 70% במחיר מנית Fisker ? האם היו אלה ביצועיה יוצאי הדופן של חברת Fisker בתקופה של החודש האחרון ? ובכן, לא בהכרח (לפחות לא הבחנתי באבני דרך משמעויות או הישגים עיסקיים פורצי דרך בחודש האחרון, מעיון פשוט באתר החברה) . ייתכן שהדבר קשור לעלייה שרשמה המניה של חברת Tesla (מ-150 דולר ל-600 דולר בחצי השנה האחרונה). 

בפוסט הבא, ארחיב מעט על התהליך ולוחות זמנים להקמת SAPC, יתרונות של SPAC על פני תהליך של IPO ואולי גם ניתן דוגמא מספרית להמחשת הערך שנוצר לספונסר ולבעלי מניות ה- SPAC תחת מספר תרחישים שונים.

למי שלא שם לב לקרדיט בתחילת הפוסט, זה פוסט אורח מאת ניר פנחס – חבר וקולגה. כן ירבו!