השבוע קיבלתי תגובה נוספת לפוסט הקודם שלי שצבר הרבה צפיות ותגובות (מעל 40!). כאשר עברתי על הפוסט לשם מענה לתגובה האחרונה, הבחנתי שמדובר בפוסט מ-2016 ועברו מעל 5 שנים מאז הפוסט האחרון. יותר מידי זמן חלף, ואצלי נצבר ניסיון רב בנושא בו הייתי שמח לשתף והוא הנפקה ראשונה לציבור (IPO) בבורסה לניירות ערך בתל אביב (TASE).

לפני שנתחיל, ברצוני להציג את עצמי בקצרה. שמי הוא קובי קרליבך, ובשלוש השנים האחרונות אני משמש כסמנכ"ל הכספים של חברת Glassbox. אנחנו חברת SaaS המספקת פתרונות בתחום האנליזה של נתוני גלישה בערוצים דיגיטליים, כמו אתרי אינטרנט ואפליקציות מובייל. בחודש יוני 2021, השלמנו בהצלחה תהליך של IPO בבורסה לניירות ערך בתל אביב, במסגרתו גייסנו קרוב ל-100 מיליון דולר לפי שווי של 350 מיליון דולר לפני הכסף. במהלך תהליך ההנפקה וגם לאחריו, נשאלנו רבות מדוע בחרנו במסלול הנפקה בתל אביב, במקום מסלול "קלאסי" של הנפקה בארה"ב (נאסד"ק) או גיוס הון פרטי, שהינו תהליך יותר אופייני לחברות היי-טק מסוגנו. ובכן, היו לכך מספר סיבות עיקריות:

1. ההכנסות של חברה בסדר גודל שלנו (35 מיליון דולר הכנסות שנתיות חוזרות (ARR) במועד ההנפקה) נחשבות לקטנות ביחס להכנסות המקובלות עבור הנפקה של חברה בארה"ב (לרוב השוק יחפש ARR של מעל 100 מיליון דולר). במהלך תהליך ה-IPO וגם בתשקיף, רשמנו בצורה מאד ברורה שיעד החברה הוא להגיע לARR- של 100 מיליון דולר תוך 2-4 שנים ואז לצאת להנפקה נוספת בארה"ב. מבחינתנו הנפקה ב-TASE הינה שלב ביניים בדרך להנפקה לנאסד"ק, שנחשבת לגביע הקדוש של חברות טכנולוגיה.
2. ניסינו לסלול את הדרך לחברות טכנולוגיה נוספות שיוכלו להנפיק ולגייס כסף -TASE, בתור תחנת ביניים בדרך להנפקה בארה"ב. ידענו שזה לא פשוט מכיוון שהשוק בתל אביב פחות חשוף לחברות טכנולוגיה ועוד יותר פחות לחברות SaaS. זה תהליך שידרוש חינוך שוק ויקח זמן, אבל ראינו את עצמנו בתור חלוצים שייקחו על עצמם את משימת חינוך השוק לטובת חברות סטארט אפ בתחום SaaS. את הפערים ברמת ההבנה של החברות, ניתן לראות בבירור במכפילים של חברות טכנולוגיה בתל אביב ביחס לנאסד"ק.
3. חברות טכנולוגיה ישראליות שמנפיקות בנאסד"ק, ימכרו את מניותיהן למשקיעים אמריקאיים באמצעות חתמים מקומיים, ולפיכך כל הרווחים מעליית הערך ממועד ההנפקה, ילכו למשקיעים אמריקאים. הרעיון שעומד בבסיס חברות אלו הוא ישראלי, וגם הביצוע הוא ישראלי. למה אם כן, שלא נאפשר למשקיעים מוסדיים בישראל (ובסופו של דבר לכולנו) גישה לחברות טכנולוגיה מעניינות באמצעות הנפקה בתל אביב, ולאחר מספר שנים, כשהחברה תגיע לגודל הרצוי מבחינת ARR, נוכל לרשום את המניות למסחר בנאסד"ק, ואז המשקיעים המוסדיים הישראלים, שקנו מניות בהנפקה בתל אביב, יוכלו להנות מעליית הערך, עם רישום כפול.של החברה בנאסד"ק. סוג של ציונות.

עד כאן לסיבות שהובילו אותנו לרישום החברה בבורסת תל אביב. כעת, נעבור לשוחח על תהליך ההנפקה עצמו.

דבר אחד חשוב לציין לגבי תהליך ה-IPO. רובכם עברתם כנראה תהליכים של גיוסי הון, גיוסי חוב, רכישות, מיזוגים וכו'. מדובר בתהליכים אינטנסיביים ומלחיצים שהצלחתם תלויה בין היתר ביכולתו של סמנכ"ל הכספים לספק מידע מהימן ובזמן. תהליך ההנפקה הוא פי כמה וכמה יותר מלחיץ ואינטנסיבי מכל תהליך שיצא לכם לחוות עד כה. בניגוד לתהליכים הקודמים שצויינו, תהליך IPO לוקח במינימום 6 חודשים ובמקרים רבים אף שנה. חשוב להבין זאת לפני שמתחילים את התהליך, ולהתכונן אליו גם נפשית וגם ברמת צוות מחלקת הכספים. אתם יכולים לדמות את תהליך ההנפקה למרתון בניגוד לספרינט. לפיכך, חלק הארי בהצלחת תהליך ההנפקה תלוי בתכנון נכון של ה-CFO.

לטעמי, תכנון נכון מתבסס על כמה מרכיבים:

1. בחירת היועצים  – סביר להניח  שלא תחליפו רואי חשבון רגע לפני ההנפקה, ולכן הדבר רלבנטי בעיקר לבחירת עו"ד וחתמים. חשוב לבחור עו"ד בעלי ניסיון בתחום ההנפקות  וכמובן ניסיון בסקטור שלכם (אצלנו זה היה סקטור הטכנולוגיה, ואם קיימים עו"ד שכבר עשו תשקיף של חברת SaaS, מה טוב). רצוי לבחון את ההנפקות שביצעו היועצים לאחרונה, ואת מידת הצלחתן כולל ביצועי המניה ומחזורי המסחר לאחר ההנפקה. הנושא הזה חשוב מאד, ולתמחור נכון של ההנפקה (דבר שהחתמים צריכים להוביל) השפעה על ביצועי המניה לאחר מכן. תמחור גבוה מדי, עלול להוביל להיצעים ומכירות לאחר ההנפקה שיגרמו לתשואה שלילית וחוסר שביעות רצון של משתתפי ההנפקה. בנוסף, בחירה נכונה של משתתפי ההנפקה, תוך חלוקה למשקיעי טווח ארוך מול משקיעי טווח קצר, גופים מוסדיים מול פמילי אופיס, יכולה להשפיע על מחזורי המסחר. כמובן שישנם פרמטרים נוספים כמו הכללה במדדים, כיסוי אנליסטי וכו'. שכ"ט של החתמים מפורסם בתשקיפים, מה שמקל מאד על עבודת הבנצ'מרק וניהול המשא ומתן איתם. חשוב גם לשים לב ליכולתו של החתם לדאוג לכיסוי אנליסטי לאחר ההנפקה, מה שיעזור לביצועי המניה ומחזורי המסחר.
2. הכנת המערכות – מכיוון שהחברה עתידה להפוך לחברה ציבורית, רצוי מאד שכל המערכות שלכם תהיינה ערוכות לסטנדרטים של חברה ציבורית. בראש ובראשונה, מדובר במערכות הדיווח שלכם. אם טרם עברתם ל-NetSuite או למערכת ERP ראוייה , הגיע הזמן שתעברו אליהן, ויפה שעה אחת קודם. כל נושא ניהול ה-cap table והאופציות (כולל רישום ההוצאות), רצוי מאוד שיהיה מנוהל במערכת מתאימה (בניגוד לאקסלים שרובנו תחזקנו כחברה פרטית), וכמובן כל נושא ניהול ה-Pipeline והתחזיות, רצוי שיהיה מנוהל במערכות CRM מקצועית (Tier1).
3. הכנת הצוות של מחלקת כספים – באופן טבעי, דיווחים של חברה ציבורית מתבצעים בתדירות גבוהה יותר וכוללים רמת פירוט רבה יותר מזו  של חברה פרטית. בנוסף לדוחות הרגילים שאתם מכירים בחברה פרטית (דוחות כספיים שנתיים ותקופתיים, דו"ח חודשי של תקציב מול ביצוע) ולוחות הזמנים הקצרים יותר, יהיה עליכם להכין בתור חברה ציבורית דוחות דירקטוריון הכוללים ניתוח של התוצאות העיסקיות, מצגות משקיעים, דוחות סולו ועוד דוחות נוספים (כגון, דוח על ביקורת הפנים, דיווחי מיידים וכו'). עליכם לוודא שהצוות שלכם ערוך לעמוד במשימות הנ"ל, הן מבחינת כמות הצוות והן מבחינת הרמה המקצועית שלו ובמידה ולא, נדרש יהיה לבצע שינויים מתאימים באופן מיידי . דבר נוסף שחשוב לזכור הוא שבתור חברה ציבורית הנסחרת ב-TASE יהיה עליכם להגיש דוחות כספיים הערוכים לפי כללי חשבונאות בינלאומיים (IFRS) ולא US GAAP מה שידרוש ריענון מקצועי של צוות הכספים. תפקיד נוסף שתצטרכו להוסיף, בין אם פנימית (עובד חברה) ובין אם חיצונית (יועץ חיצוני), הינו תפקיד של (IR (Investor relations. מניסיוני, את התפקיד הנ"ל כדאי אפילו לגייס במהלך תהליך ההנפקה ולא לחכות לאחר ההנפקה.

עתה, לאחר שסיינו את שלב ההיערכות, אנחנו בשלים לגשת לשלב ההנפקה. תהליך ההנפקה נחלק בגדול לשני חלקים:

1. התהליך הסמוי –  עד לשלב פרסום הטיוטא הציבורית.
2. התהליך הגלוי – לאחר פרסום הטיוטא הציבורית.

התהליך הסמוי

תהליך IPO,מתחיל בדרך כלל בהחלטה של דירקטוריון החברה ללכת למהלך של הנפקה. לרוב, להחלטה זו קדמה בדיקה מקדמית מעמיקה של השוק, שיכללה אינדיקציה כללית לגבי שווים, מכפילים, סכומי גיוס, השוואת חלופה זו לחלופות נוספות (גיוס פרטי, גיוס בחו"ל, מכירת החברה) ועוד.

לאחר קבלת ההחלטה בדיקטוריון על IPO, מתחיל תהליך בחירת החתמים ועו"ד. תחת ההנחה שאתם עובדים עם אחד ממשרדי עו"ד הגדולים בארץ, תהליך בחירת עו"ד אמור להיות פשוט. תהליך בחירת החתמים לעומת זאת, הוא מורכב יותר. שימו לב, התהליך לא יתמקד בחתם שייתן לכם את שכ"ט הנמוך ביותר אלא בחתם שיוכל להוביל לתוצאה הטובה ביותר בתהליך ה-IPO. התוצאה נמדדת בכמה פרמטרים: בשווי החברה לפני הכסף, בסוג המשקיעים שעשויים להשתתף בהנפקה, ביחס בין הביקוש להיצע (כלומר: בין הביקוש לרכישת מניות מצד המשקיעים, לבין סכום הכסף שאותו אתם מתכוונים לגייס ב-IPO) ופרמטרים נוספים. החתם אמור לדאוג לסחירות המניה מייד לאחר ההנפקה, וזאת, בין היתר, באמצעות דאגה לכיסוי אנליסטי, בין אם באמצעות אנליסט מטעמו, או באמצעות אנליסט אחר בשוק. יש לציין שקיים נתק מוחלט בין האנליסט לבנקאי מה שאמור להבטיח את מהימנות הניתוח. למיותר לציין שאך טיבעי הוא שהחתם שמוביל את ה-IPO יעשה הכל על מנת לשמור על קשר טוב עם החברה ולדאוג שתהיו מרוצים על מנת שיוכל לטפל בהנפקות / גיוסי הון עתידיים של החברה.

לאחר בחירת החתמים ועו"ד, יש מן הסתם ליידע את רואי החשבון וגם את המבטחים שצריכים לדאוג לביטוחים, ולהפשיל שרוולים.

אחרי ישיבת ההתנעה עם כולם תקבלו גאנט יפה וארוך מעו"ד עם המון משימות לביצוע ותאריכים שנראים לכם בלתי ישימים במבט ראשון. תאמינו לי שאפשר להספיק הרבה דברים עם שלוש שעות שינה בלילה :). השעות 00:00 עד 3:00 היו השעות המועדפות עלי במהלך ההנפקה. רק אני והמחשב.

ישנן מספר החלטות שחשוב לקחת בשלבים ראשונים של התהליך, העשויות להשפיע באופן ניכר על מבנה התשקיף:

1. מועד צפוי לפרסום התשקיף שממנו תגזר תקופת הדוחות הכספיים שיכללו בתשקיף. במקרה שלנו היינו חייבים להגיש את התשקיף עד 31.3.21 על מנת שהתשקיף יתבסס על הדוחות השנתיים של 2020. איחור של יום בהגשת התשקיף היה גורם לעיכוב ההנפקה בלפחות 3 חודשים. ועד כך כבר נאמר "סוף מעשה במחשבה תחילה"…
2. בחינה מעמיקה האם לחברה מגזרים ברי דיווח. במידה והתשובה הינה חיובית, הדבר מחייב השקעה ניכרת לעניין פתיחת המספרים לפי דיווח מגזרי.
3. במקרה שלנו, מכיוון שרכשנו חברה מהותית יחסית באוקטובר 2020, היינו צריכים לבצע בחינה מעמיקה האם יש צורך בנתוני פרו-פורמה מלאים או לא. מהותיות החברה הנרכשת נבחנת לפי מספר פרמטרים כגון אחוז מהנכסים ואחוז מהרווח הנקי, כאשר הרף הוא 30%. כל עוד מדובר בחברה שאינה מהותית, נדרש איחוד ממועד הרכישה כולל הפחתת עודפי עלות בהתאם ל-PPA. ברגע שמדובר בחברה מהותית, בנוסף לאמור לעיל, נדרש להכין ביאור פרו-פורמה הכולל תמצית דוחות רווח והפסד אשר נערכו על מנת לשקף למפרע את תוצאות הפעילות של החברה הנרכשת וזאת בעיקר לצורכי השוואתיות. אין ספק שדרישה זאת יוצרת מורכבת נוספת, בייחוד אם החברה הנרכשת דיווחה לפי כללי חשבונאות אחרים או הייתה פחות מסודרת.

לאחר קבלת ההחלטות הנ"ל, ובמקביל לעבודה על הדוחות הכספיים שצריכים להיחתם הרבה לפני המועד המקורי, מתחילה העבודה המעמיקה על התשקיף. מעבר לגילוי נרחב, אתם תדרשו לעבוד הרבה על הפרק המרכזי בתשקיף שהוא פרק 6 (תיאור עסקי התאגיד). ישנם מספר פרקים נוספים שיחייבו את תשומת ליבכם, כגון: פרק 5 (תמורת ההצעה וייעודה), דוח הדירקטוריון ופרק 8 (בעלי עניין בחברה, בעיקר רלוונטי לעניין נושא התגמול). בנוסף לכך, אתם תידרשו על ידי עו"ד לדאוג לסינכרון תמידי בין הדוחות הכספיים, דוח הדירקטוריון, פרק 6 ומצגת המשקיעים שתשמש לתהליך ההנפקה. כל משפט או גרף המופיע במצגת המשקיעים יידרש להתווסף לאחד מהפרקים הנ"ל.

ברצוני להרחיב מעט על פרק 6. כפי שציינתי לעיל, זה אחד הפרקים הכי חשובים בתשקיף שכן הוא מהווה מעין תעודת זהות של החברה בפני המשקיעים. פרק 6 בגלאסבוקס נפרס על פני 49 עמודים ובהכנתו היו מעורבים בצורה אקטיבית המנכ"ל, אחד הפאונדרים, סמנכ"ל השיווק, היועץ המשפטי וכמובן אני. תשומת לב של כל המעורבים וכתיבה ברורה של פרק זה, יכולה לקצר את הפינג פונג עם הרשות לניירות ערך וכתוצאה מכך את לוחות הזמנים. פרק 6 כולל מספר חלקים חשובים:

• פעילות החברה ותיאור התפתחות עסקיה – פירוט כללי של מוצרי החברה, הטכנולוגיה, הערך ללקוחות וכן רכישות שביצעה בעבר.
• סביבה כללית והשפעת גורמים חיצוניים על פעילות החברה – תיאור של גורמי סיכון חיצונים העלולים להשפיע על ביצועי החברה.
• תיאור עסקי הקבוצה – תיאור של תחום הפעילות ושינויים שקרו בו, צפי לגבי שינויים עתידיים, גורמי הצלחה קריטיים, חסמי כניסה, מוצרים תחליפיים, תיאור מעמיק של מוצרי החברה, פילוח הכנסות לפי מוצרים ולפי גיאוגרפיה, פילוח לקוחות וכו'.
• דיון בגורמי סיכון – פירוט כל גורמי הסיכון האפשריים ואומדן מידת ההשפעה שלהם על ביצועי החברה. כמובן שפרק זה נכתב בשיתוף מלא עם עו"ד.

לאחר אינספור גרסאות, שיחות ותיקונים על בסיס יומי, תהיו מוכנים (תרצו או לא תרצו) עם תשקיף שבשל להגשה ראשונה. לאחר ההגשה הראשונה של התשקיף יהיו לכם בערך 24 שעות לחגוג לפני שתמשיכו בתהליך. הרשות לניירות ערך קיבלה את התשקיף, ולאחר שלושה שבועות לערך, תהיה לכם שיחה ראשונית איתה על מנת לעבור על הערות לתשקיף. את הזמן עד למועד השיחה הראשונית תוכלו לנצל להשלמת חלקים שטרם סיימתם לפני (למשל – מדיניות תגמול), להכין את שינוי תקנון החברה הנדרש בחברה ציבורית, ולהתחיל במגעים ראשונים עם משקיעים במסגרת testing the water.  שלב testing the water הוא שלב חשוב מאד בתהליך ההנפקה, במהלכו החברה מקיימת פגישות לא מחייבות עם משקיעים פוטנציאלים שמטרתן העיקרית היא לבדוק את רמת העניין מצד משקיעים, וגם את טווחי השווים. ללא שלב זה יהיה קשה לבצע הנפקה מצד אחד, ומצד שני השלמה מוצלחת של שלב זה לא מבטיחה השלמה מוצלחת של תהליך ההנפקה.

לשיחה הראשונה עם הרשות יצטרפו עו"ד, החתמים ורו"ח (כולל מחלקה מקצועית) ותקוו מאד שלא תהיינה לרשות הערות רבות. זה מה שיקבע מתי תוכלו להגיש את הטיוטה הציבורית הראשונה. קיימת חשיבות רבה לעניין מועד הגשת הטיוטא הציבורית הראשונה מכיוון שזה מה שיאפשר לכם מצד אחד לנהל רואדשואו בצורה רשמית, לתת לחתמים לקבל הזמנות רשמיות ולנהל את ספר ההזמנות, ומצד שני כל שינוי שיעשה בתשקיף ממועד זה הוא ציבורי ויופיע בצורה של Track Changes. מכיוון שהיו לנו לא מעט השלמות לתשקיף לאחר ה-31.3, כגון – כתיבת פרק מדיניות התגמול, הגשנו את הטיוטא הפומבית הראשונה רק לאחר חודש וחצי. ברב המקרים זה אמור לקחת סדר גודל של חודש. מהרגע שהגשתם את הטיוטא הפומבית כבר קשה מאד לעשות אחורה פנה ולבטל את ה-IPO.

התהליך הגלוי

מרגע הגשת הטיוטא הפומבית הראשונה, הדברים מתנהלים מאד מהר ותחת הנחה שקיימתם מספר רב של פגישות עם משקיעים במסגרת testing the water, החתמים יוכלו לסגור את תהליך ההנפקה תוך שבועיים. במהלך התקופה הזאת קורים מספר דברים:

1. תקיימו מספר שיחות נוספות עם הרשות לני"ע על תיקונים קטנים נוספים בטרם היא תיתן אור ירוק סופי לפרסום תשקיף סופי. כל תיקון כזה בתשקיף, יפורסם עם גרסה ומעקב אחר שינויים.
2. תקיימו סבב נוסף של פגישות עם משקיעים נוספים ומשקיעים שעדיין מתלבטים.
3. החתמים יאספו מכתבי התחייבות מכל המשקיעים, והחברה תצטרך לקבוע את היקף הגיוס הסופי ואת ההקצאה בין המשקיעים השונים. ההקצאה תעשה בין היתר תוך התחשבות בסוג המשקיעים, אופק ההשקעה שלהם וכו', כאשר המטרה מצד אחד לדאוג למסחר שוטף אך מצד שני גם לדאוג למשקיעים איכותיים וארוכי טווח.

התהליך הגלוי לוקח בדרך כלל בין שבועיים לשלושה שבועות, והוא כולל לרוב עניינים משפטיים שונים כמו פרקי זמן שצריכים לעבור בין הטיוטה הציבורית הסופית למשלוח מכתבי הקיבול של המשקיעים, לדיווח על תוצאות ה-IPO, לתחילת מסחר וכו'. אבל בגדול משלב הגשת התשקיף הסופי אפשר כבר להתחיל לחגוג, ולנוח עד מועד פרסום הדוחות הבא.

היום שאחרי ה-IPO

אם חשבתם שמרגע סיום ההנפקה אתם תוכלו לנוח …. אז טעיתם בגדול. מרגע סיום ההנפקה, אתם CFO של חברה ציבורית ומעבר לכאב הראש השוטף של ניהול האספקט הפיננסי של החברה, אתם צריכים לדאוג גם לכך שהמשקיעים יהיו מרוצים, שיהיה מספיק מסחר במניה, שהתוצאות תהיינה טובות וכו'. בנוסף, עליכם לדאוג לנהל מראש אירועים עתידיים כמו שחרור חסימה של בעלי מניות וכו'. בקיצור הכיף אף פעם לא נגמר.

סיכום

אם ברצוני לסכם את תהליך ה-IPO, אין ספק שזה מצד אחד תהליך מאד אינטנסיבי ומלחיץ, אבל מצד שני תהליך מאד מעניין שלמדתי ממנו הרבה. בתהליכים מורכבים מעין אלה,  הבנה והכנה מקדמית ראוייה עוזרת מאד, ולכן אני מאמין שאם יצא לי לעבור תהליך דומה בעתיד, אוכל לקחת הרבה מהניסיון שצברתי וליישם. כולי תקווה שהצלחתי להעביר חלק מהתובנות העיקריות שצברתי, ולהסיר קצת מאי הוודאות הכרוכה בתהליך זה. שיהיה לכולנו בהצלחה! ואשמח לענות לשאלות במידה ויהיו.

ברצוני להודות לניר פנחס, סמנכ"ל הכספים של Autotalks, שקרא את הפוסט בשקידה ובאמצעות הערות חכמות עזר לי להביא אותו לכדי שלימות.