מה זה שווי לפני כסף, מהן מניות בכורה ואיך כל זה משתקף ב-Cap Table

נגיד והקמתי ב-1.1.2015 חברה בשם מוכרים בלבד יחד עם חבר בשם שאולי, רשמנו 1,000,000 מניות וחילקנו אותן חצי-חצי. כמו-כן, נניח שאף אחד מאיתנו לא השקיע כסף בחברה במועד הקמתה.

לטבלה שמספרת את תמונת המצב של אחזקות בעלי המניות בחברה קוראים טבלת הון, או באנגלית: Cap Table (קיצור של Capitalization Table), ונכון ליום 1.1.2015 היא אמורה להיראות כך:

טבלה 1: טבלת ההון של מוכרים בלבד ביום הקמתה

שםמניות רגילותאחוזי אחזקה
סך הכל1,000,000100%
ערן בן חורין500,00050%
שאולי שאול500,00050%

נכון לעכשיו מבנה ההון של החברה די פשוט ומורכב אך ורק ממניות רגילות. בואו נסבך קצת את הסיפור. נאמר שעברה שנה, אנחנו מתכננים להיכנס לשוק חדש וצריכים לגייס כסף לשם כך. נאמר ששווי החברה, בהנחה שהולכים על זה, הוא 4 מיליון ש"ח, כלומר שווייה של כל מניה הינו 4 ש"ח. שימו לב, ישנן שתי עובדות גלומות במשפט שהרגע כתבתי:

  1. שווי השוק של ההון העצמי הינו 4 מיליון ש"ח. מאחר ולחברה שלנו אין חוב זהו גם שווי הפעילות, אבל לא תמיד זה יהיה כך. להסבר מקיף אודות ההבדל בין שווי פעילות לשווי הון עצמי, פנו לכאן.
  2. השווי שנקבתי בו הוא שווי לפני גיוס הכסף, ולכן מכנים אותו שווי לפני הכסף. ייתכן שאתם אומרים לעצמכם "איך זה יכול להיות השווי לפני הגיוס? אם אין גיוס, אין שוק חדש ואין שווי". האמת היא שעניין הלפני/אחרי כסף הוא בעיקר סמנטי, כפי שאסביר מיד.

כעת נניח שמצאנו משקיע בשם אודי מנטוביץ' שמוכן להזרים לחברה מיליון ש"ח, לפי שווי של 4 מיליון ש"ח לפני הכסף. הכינוי למשקיע מסוג זה הוא לרוב אנג'ל וסוג הגיוס מכונה Seed אבל זה פחות חשוב כרגע. מה שחשוב הוא ששווי החברה לאחר הגיוס הוא 5 מיליון ש"ח ואודי, שקנה 250,000 מניות כעת מחזיק ב-20% מהחברה:

טבלה 2: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Seed

שםמניות רגילותאחוזי אחזקה
סך הכל1,250,000100%
ערן בן חורין500,00040%
שאולי שאול500,00040%
אודי מנטוביץ'250,00020%

השווי של החברה לאחר הגיוס שווה למספר המניות כפול המחיר למניה, 5 מיליון ש"ח (1,250,000 מניות כפול 4 ש"ח). שווי זה נקרא שווי לאחר הכסף כי הוא שווי החברה לאחר הגיוס. אם הפנמתם את ההבדל בין שווי הון עצמי לשווי פעילות ייתכן שאתם שואלים את עצמכם כיצד הכסף שגויס הוסיף לשווי החברה, הרי הוא עתיד להיות חלק מהפעילות. נראה כאילו נוצר פה יש מאין. אתם טועים. העובדה שהשתמשתי במונח לפני ואחרי כאילו רומזת שקרה פה איזה משהו. האמת היא שלא, השווי לפני הכסף כבר מגלם את הפוטנציאל של החברה לאחר שתגייס את הכסף, ולכך התכוונתי כשאמרתי שמדובר בעניין סמנטי. כעת, לאחר שסגרנו את המעגל הזה אנחנו יכולים להתרכז בנושא של פוסט זה: Cap Table.

 אוקיי, פרצנו לשוק, גילינו שיש פוטנציאל ויש עם מה לעבוד, אבל ההכנסות לא עומדות בקצב של ההוצאות ואנחנו חייבים לגייס כסף כדי להמשיך את המומנטום. נניח ששווי המניה הכפיל את עצמו ועומד כרגע על 8 ש"ח. זה אומר ששווי החברה הוא כעת 10 מיליון ש"ח. במונחי הגיוס הנוכחי, שווי זה מכונה שווי לפני הכסף. נניח כי אנחנו מעוניינים לגייס 5 מיליון ש"ח. הפעם מאחר ומדובר בסכום גדול סביר שנפנה לקרנות הון סיכון (Venture Capital), או בקיצור ברבים: VCs. ה-s נמצאת שם כי מדובר ברבים ולא ביחיד. גיוס זה נקרא לרוב גיוס Early Stage או Series A. יש לי הרבה מה לומר על קרנות הון סיכון אבל נשאיר זאת למועד מאוחר יותר (אם בכלל). בחזרה לדוגמה. נאמר שהצלחנו לעבור בהצלחה את דרך החתחתים שהיא גיוס מ-VC. לרוב, VC תרצה לקבל עדיפות על בעלי המניות האחרים ולכן לרוב יונפקו לה מניות בכורה. 1 הופה, הוספנו שכבה נוספת של מניות וה-Cap Table שלנו תצטרך לבטא זאת. אנו נניח לשם הפשטות שיחס ההמרה של מניות הבכורה למניות רגילות הוא 1:1 ושמה של הקרן החדשה שנכנסה הינו קרן גרגמל. ה-Cap Table החדשה תיראה כך:

טבלה 3: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Early Stage

שםמניות רגילותמניות בכורה Aסך מניותאחוזי אחזקה
סך הכל1,250,000625,0001,875,000100.00%
ערן בן חורין500,0000500,00026.67%
שאולי שאול500,0000500,00026.67%
אודי מנטוביץ'250,0000250,00013.33%
קרן גרגמל0625,000625,00033.33%

באופן לא מפתיע, מגיוס לגיוס חלקם של המייסדים הולך וקטן. במציאות, הסטטיסטיקה מראה כי בממוצע מייסדי החברה נותרים עם כ-10%-20% עד לשלב האקזיט / הנפקה.

כעת, בואו נפלפל קצת את העניינים ונניח כי החברה ביצעה סבב גיוס נוסף (Later Stage), הפעם עם שותף אסטרטגי בשם מקבילית המוחות, וגם ש:

  • השווי לפני הכסף הוא כעת 20 מיליון ש"ח (מה שגוזר מחיר מניה של 10.67 ש"ח)
  • השותף עתיד להשקיע כ-5 מיליון ש"ח ולקנות מניות בכורה מסוג א'
  • קרן גרגמל בחרה להשתתף בסיבוב ולהשקיע שני מיליון ש"ח
  • המשתתפים בגיוס מקבלים במתנה כתבי אופציות (Warrants) בכסף הפוקעים בעוד 4 שנים. בכסף משמעותו שתוספת המימוש של כתבי האופציות שווה למחיר המניה בהנפקה, כלומר 10.67 ש"ח

ה-Cap Table החדשה תיראה כך:

טבלה 4: טבלת ההון של מוכרים בלבד לאחר סבב Later Stage

שםמניות רגילותמניות בכורה Aסך מניות, לפני דילולאחוזי אחזקה, לפני דילולכתבי אופציותסך מניות, בדילול מלאאחוזי אחזקה, בדילול מלא
סך הכל1,250,0001,281,2502,531,250100.00%656,2503,187,500100.00%
ערן בן חורין500,0000500,00019.75%0500,00015.69%
שאולי שאול500,0000500,00019.75%0500,00015.69%
אודי מנטוביץ'250,0000250,0009.88%0250,0007.84%
קרן גרגמל0812,500812,50032.10%187,5001,000,00031.37%
מקבילית המוחות0468,750468,75018.52%468,750937,50029.41%

כמה דברים בולטים בטבלה 4. ראשית, השווי לאחר הכסף הינו 27 מיליון ש"ח (2,531,250 מניות כפול 10.67 ש"ח). זה הגיוני, כי השווי לפני הכסף היה 20 מיליון ש"ח והמשתתפים בסיבוב הזרימו לחברה 7 מיליון ש"ח. שנית, המייסדים שוב דוללו, על אחת כמה וכמה אם מסתכלים על בסיס מדולל. ככל שהשווי לפני הכסף גבוה יותר הדילול של אלו שלא משתתפים בסיבוב קטן יותר, אבל זה כבר תלוי בעד כמה חזקה החברה מגיעה לגיוס הזה. זיכרו שתמיד עדיף להחזיק ב-15% מחברה ששווה 27 מיליון ש"ח על פני החזקה של 100% בחברה ששווה אפס… כמו-כן, אודי האנג'ל דולל אבל שווי אחזקותיו קפץ כך שאין מה לרחם עליו. קרן גרגמל שמרה פחות או יותר על שיעור האחזקה שלה מאחר ובחרה להשתתף בסיבוב.

אני די בטוח שהבנתם את הכיוון ולכן אסיים את הדוגמה כאן, אבל לפני שאעשה זאת, כמה הערות פרקטיות:

  • אופציות לעובדים (ESOP) צריכות גם הן להיכלל ב-Cap Table, בשתי שורות: שורה אחת לאופציות שנמצאות במחזור, כלומר הוענקו ועדיין לא פקעו או בוטלו, ושורה שנייה לאלה שהוקצו אך עדיין לא הוענקו.
  • אג"ח המיר מתנהג כמו כתבי אופציות, כלומר בא לידי ביטוי רק בדילול מלא.
  • נהוג להקצות בטבלה טור לכל סיבוב גיוס ורק אז לסכם את סך האחזקות של כל גורם, בניגוד לאופן שבו אני הצגתי את הדברים, שהוא טבלה אחת שמסכמת את כל הסיבובים שהתרחשו עד למועד הצגתה. מסיבה זו, אל תהיו מופתעים כשתיתקלו בטבלאות הון בנות 20 טורים ויותר. הטורים האחרונים הם אלו שחשובים.

לפני סיום, כמה מילים על כלים לניהול טבלאות הון.

ניהול טבלאות הון יכול להיות עניין מה זה מסובך. הרבה בעלי מניות, כמה סבבים, כתבי אופציות, ESOP ועוד ועוד. לכן, אני ממליץ בחום לזנוח את האקסל ולהשתמש בכלי בשם CapShare. אפשר להתחיל איתו מאפס או לייבא אליו מבנה אחזקות קיים, לצרף לכל השקעה את תעודת המניה שהונפקה, ניתן לתת לבעלי המניות גישת צפייה להיסטוריית ההשקעות שלהם וישנו גם כלי מגניב ל"מה אם" עבור תרחישי גיוס, אקזיט וכו', שלוקח בחשבון שלל מאפיינים של מניות הבכורה הקיימות. שווה בטירוף.

לינקים לקריאה נוספת:

הערות שוליים:

  1. מניות בכורה יכולות ללבוש מגוון של צורות, כיד הדמיון של עורכי הדין ושותפי הקרן. קצרה היריעה מלהכיל את שלל התנאים האפשריים, אז אני אזכיר כאן רק כמה מהם. ראשית, מניות בכורה מקבלות עדיפות על בעלי המניות הרגילות במקרה של פירוק. הן זוטרות לבנקים ולנושים אחרים, אבל בכירות על פני בעלי המניות הרגילות. שנית, לעיתים קרובות הם צוברות ריבית שצריכה להיות משולמת גם היא במקרה של פירוק. שלישית, יש את עניין יחס ההמרה, כלומר לכמה מניות רגילות הן יומרו כאלה מבנה ההון של החברה יושטח, בדרך כלל במקרה של הנפקה לבורסה (IPO – הנפקה ראשונית לציבור). חמישית ואחרונה היא הגנת האנטי-דילול (שיכולה גם לחול על מניות רגילות, אגב). הגנת אנטי דילול משמעותה הנפקת מניות נוספות לבעלי המניות הנוכחיים במידה ונעשה גיוס לפי שווי נמוך יותר מאשר השווי שהיה בזמן שבעלי המניות הקיימים נכנסו, זאת בכדי להגן על שווי ההשקעה. זה הכל לעת עתה, חפשו באינטרנט מידע בנושא או יותר טוב: שאלו חבר שעוסק במשפט מסחרי

7 תגובות כתוב תגובה

  1. Pingback: מה זה שווי לפני כסף, מהן מניות בכורה ואיך כל זה משתקף ב-Cap Table | גיקטיים

  2. הי ערן, נתקלתי בפוסט בגיקטיים אז אני שואל כאן-
    למה בטבלה 4 מספר המניות של מקבילית המוחות הוא 468,750?
    הרי 5,000,000/10.67=468,603
    כנ"ל לגבי קרן גרגמל.
    מה פיספסתי?
    חוצמזה, ממש נהנה מהבלוג שלך! מקפיד לקרוא ולהתעדכן, ואפילו התחלתי שחק ב-Power BI :)

    • אהלן אוריה,
      לא פספסת כלום. כנראה בגלל שעשיתי זאת באקסל השתמשתי ב-10.66666667 ולא במחיר המעוגל שהוא 10.67.
      תודה על המחמאות, שמח שאתה נהנה מהחומרים.

      ערן

  3. היי ערן
    אם אני יודע ערך מנייה בעת סבב גיוס לפי מניות בכורה אבל לי יש אופציות עובדים רגילות, האם יש דרך להעריך את ערך המנייה הרלבנטי שארצה לממש את האופציות שבידי?
    תודה רבה

    • אהלן רוני,
      ראשית, יפה שאתה בכלל מודע להבדלים, רוב העובדים לא מודעים לכך.
      קשה לענות על השאלה הזו מבלי לדעת את הזכויות ה"עודפות" של בעלי מניות הבכורה על פני בעלי המניות הרגילות, אבל בדרך כלל מדובר על 40%-60% משווי מניית הבכורה.
      אישית, אני לא הייתי מממש אלא אם הייתי חושב שיש סיכוי ששווי המניה יקפוץ פי 3 ומעלה, אחרת הסיכון גבוה מדי.

      ערן

  4. היי ערן, קודם כל אחלה בלוג. רציתי לשאול כיצד צריך לנהוג אם רוצים להגדיל options pool. לדוגמה נניח שבסיבוב ראשון מקצים 15% ל-pre money options pool ובסיבוב השקעה שני המשקיעים שומרים על ה-option pool בשיעור של 15% post money.

כתיבת תגובה