הערכות שווי הוא נושא שאני כמעט ולא כותב עליו בבלוג הזה, בעיקר משתי סיבות: האחת – הוא משעמם אותי (להזכירכם, יש לי נסיבות מקלות), והשנייה – הוא רלוונטי לחלק מאוד קטן מהתפקיד הנוכחי שלי. רצה הגורל והשבוע האחרון זימן לי כמה תזכורות שהערכת שווי חברות יכולה להיות דווקא די מעניינת כשהיא בקונטקסט הנכון, אחת מהן היא הפוסט הזה בפייסבוק (הקבוצה מומלצת, אגב).

האמת שיצא לי לחשוב לא מעט על איך להעריך שווי של חברת SaaS בצורה כללית, ורק כשנתקלתי במאמר המצוין How To Value a SaaS Company גיליתי שלמעשה קצת איחרתי את הרכבת, אבל היי – מקוריות זה לא הכל בחיים.

מה שאני הולך לעשות בפוסט הזה הוא להתחיל בסיבה שבגינה אני חושב שהשיטה בה משתמש המאמר, מכפילים, היא הנכונה מבין השיטות הקיימות, ואחר כך לאמ;לק ולזקק את העצות המרכזיות בו. תחשבו על זה כמו סיכום שיעור של החנון הזה שתמיד יושב בשורה הראשונה בקורס מבוא לדוחות מאוחדים.

מכפילים וחברות SaaS: סיפור אהבה

כל מי שטיפה מכיר אותי כבר אמור לדקלם שמכפילי רווח ו-DCF הן שתי שיטות זהות לחלוטין להערכת שווי חברה, ההבדל היחיד הוא שמכפיל מגלם את כל ההנחות שלנו במספר אחד שכופלים ברווח כלשהו (או הכנסות), בעוד שב-DCF מציגים תחזית מפורטת, אומדן לשיעור ההיוון ושלל תמיכות לכך שהשווי שיצא לכם הינו אומד בלתי מוטה לשווי הפעילות. למעשה, אם נקבע את כל הפרמטרים המרכיבים את תזרים המזומנים העתידי, כמו שיעור ההוצאות, שיעור צמיחה, שיעור ההשקעות וכו', זה די ייתר את הצורך בהצגת תחזית ארוכה ומפורטת; במקום זאת, אפשר יהיה לחשב את המכפיל הגלום בסט ההנחות הזה ולהשתמש בו. עכשיו, אם יש עסק שהוא ממש דוגמת בית ספר לעקביות זה SaaS. כן, הצמיחה בהכנסות יכולה להתכנס אט-אט לממוצע ענפי, אבל אין השקעות מחזוריות, הפרמטרים התפעוליים די יציבים והכי חשוב: ישנה קבוצת פרמטרים מוגדרת היטב שמשפיעה על שווי החברה, והיא איננה תלויה בענף אליו החברה שייכת או השלב שלה במחזור החיים העסקי. זה טוב לנו, למעשה זה ממש טוב לנו, כי יש היום המון מידע על חברות SaaS, ואם כולו רלוונטי לנו ללא תלות בפרמטרים ספציפיים, יש לנו המון עם מה לעבוד. עכשיו, אני טיפה מפשט את הסיטואציה הזו, כי תמיד יש מאפיינים ספציפיים לחברה שאותה נעריך, אבל בתוחלת זה מתבטל, וזה בטח מספיק טוב לפוסט פשטני מהסוג הזה.

שיטה אלטרנטיבית להעריך חברת SaaS היא לכפול את שווי הלקוח, LTV, במספר הלקוחות המייצג החזוי או משהו בסגנון הזה. תיאורטית, ובהנחה שאתם סומכים על האומד שלכם לשווי הלקוח, השיטה הזו אמורה להניב תוצאות דומות לשיטות "מסורתיות" כגון DCF או מכפילים. המציאות, לדעתי, מורכבת יותר ואני תופס LTV כאומדן חביב שאפשר להשוות לעלות הגיוס של לקוח (CAC) כדי לוודא שהעסק רץ סבבה, אבל לא הייתי מגדיל ועושה ממנו גורם פונדמנטלי להערכת שווי פעילות. הסיבות לכך רבות, ביניהן:

1. כמו אומדנים אחרים, גם LTV מאוד רגיש לשינויים בגורמים המרכיבים אותו (כלומר מרווח גולמי ושיעור נטישה);
2. לא כולם מחשבים אותו בצורה זהה (יש כאלה שמוסיפים למכנה שיעור ריבית ויש כאלה שלא);
3. מעטות החברות שמגלות אותו;
4. הוא תלוי בגודל הלקוחות.

בקיצור, לדעתי LTV הוא גורם שחשוב להיות מודעים אליו ביומיום, אבל רק ברמת האינדיקציה לבריאות הפעילות, לא כמשהו שראוי לשמש כבסיס להערכת שווי של פעילות.

לכן, מה שנעשה עכשיו זה דבר פשוט. אנחנו נתחיל מאיזשהו בנצ'מרק כללי (מישהו אמר מכפיל חציוני?) ואז נבצע מספר התאמות כדי להגיע לאומד הבלתי מוטה הכי טוב שאנחנו יכולים למכפיל הנכון לחברת ה-SaaS שאותה אנו מעריכים. כל זאת תוך ליווי של המסמך הנהדר שכתבו החברים מ-SaaS Capital (מעתה: SC).

שלב ראשון: מכפיל ה-ARR החציוני

למה מכפיל ARR? למרות שנהוג לרוב להשתמש במכפילי רווח, אצל חברות SaaS יכול לקחת זמן עד שהרווח החשבונאי ישקף את מצב הפעילות של החברה; ה-Bookings לרוב נרשמות תחת סעיף הכנסות נדחות וזולגות אט אט לדוח רווח והפסד, בעוד שההוצאות מוכרות במלואן מיד במועד הרישום שלהן. להבנתי, התקינה החשבונאית החדשה עתידה לשנות זאת, בכל אופן זה המצב כרגע. למה ARR ולא הכנסות או Bookings? בעוד שהכנסות מתייחסות להכנסות שהוכרו במהלך השנה, ARR הוא Run-rate, כלומר כמה הכנסות במונחים שנתיים החברה שווה כרגע. זה הפרמטר העדכני ביותר המשקף את פעילות החברה ולכן נעדיף להשתמש בו.

ושאלה אחרונה חביבה: למה חציוני? עדיף להתחיל ממכפיל הכנסות חציוני כי למרות שכאשר המדגם גדול מספיק ההטייה אמורה לקטון, מכפילים חציוניים חסינים יותר לתוצאות חריגות ולכן הם מתאימים יותר למטרה שלנו. כאן SC עשו דבר מעניין והוא להתאים את המכפיל החציוני שנצפה אצל חברות ציבוריות כך שיתאים להערכת שוויין של חברות SaaS פרטיות. כך, הם מגיעים ממכפיל ARR של 6.1 עבור חברות ציבוריות למכפיל ARR בגובה 4.8 עבור חברות פרטיות. אגב, יש להם צידוק מעניין למדוע הם השתמשו בדיסקאונט של 1.3 ולא 1.9, שווה לקרוא. החבר'ה שם רציניים.

שלב שני: התאמות למכפיל ה-ARR החציוני

עכשיו SC עושים דבר נחמד. הם מזהים חמישה פרמטרים שלדעתם יש להם השפעה מהותית על המכפיל הראוי לחברת SaaS ונותנים קצת רקע אמפירי להתאמות שצריך לעשות. לטעמי כאן מצוי היתרון של המאמר שלהם. אני ממש מסכים עם הפרמטרים שהם בחרו, והרקע שהם נותנים הוא פשוט זהב: לא יותר מדי ולא פחות מדי. הרי גם ככה מדובר באומדן, אין פיתרון בית ספר להערכת שווי, אז למה לחפור.

פרמטר ראשון: שיעור הצמיחה של ההכנסות (למרות שהיינו מעדיפים ARR)

אין ספק שהפרמטר הכי בעייתי להשוואה בין חברות הוא שיעור הצמיחה של ההכנסות. ראשית, כי הוא די תנודתי, ושנית, כי הוא מאוד תלוי בגודל החברה. ככל שהחברה גדולה (ובוגרת) יותר יש לה פחות לאן לצמוח. זו כנראה נקודת החולשה העיקרית של השימוש במכפיל חציוני המבוסס על מדגם חברות ציבוריות, כי הן הרבה יותר בוגרות וגדולות מרוב החברות הפרטיות. SC עושים כמיטב יכולתם להרחיב על הסיטואציה הבעייתית ולבסוף בוחרים בפיתרון מעניין: הם מחלקים את העולם לשניים, עבור חברות בעלות ARR קטן מ-5 מיליון דולר ועבור בעלות ARR גבוה מזה. בתוך כל קבוצה שכזו, הם נוקבים בשיעור צמיחה שהוא קו פרשת המים: אם שיעור הצמיחה של החברה שלנו גבוה ממנו, יש להתאים את המכפיל כלפי מעלה, אם נמוך: למטה. הם נותנים קצת רקע אמפירי שאמור לעזור לנו לומר בדיוק כמה, אבל נעצרים לפני שהם מגיעים לרמת פירוט גבוהה מדי, כנראה בגלל שהם מודעים למורכבות הסיטואציה. גם כאן הם סופר צודקים לדעתי. אין סוף לכמה שאפשר להתפלפל על מכפילים וצמיחה.

פרמטר שני: גודל השוק

SC מציינים, ובצדק, שעבור הרוב המוחלט של קרנות ההון סיכון, שם המשחק הוא גודל השוק שהולכים עליו. מי שלא עומד בסף מסוים פשוט לא מגרה את בלוטות הטעם של החבר'ה שם. הם נוקבים בגודל שוק של מילארד דולר כסף כניסה לקבלת המכפיל החציוני שהוזכר קודם לכן. מתחת לזה, צריך לעשות התאמה כלפי מטה. הם לא אומרים כמה, אבל מהדוגמה שהם מספקים בסוף המאמר נראה שמדובר בהתאמה צנועה יחסית. זה, אגב, פרמטר שלא חשבתי עליו כששיחקתי עם עצמי את המשחק הזה.

פרמטר שלישי: Revenue Retention

Revenue Retention, שהוא המשלים לשיעור הנטישה, הוא מה קרה במהלך השנה האחרונה ללקוחות שהתחלנו איתם את השנה. למשל, נאמר שה-ARR שלנו לפני שנה היה בגובה 1 מיליון דולר, ושכעבור שנה ה-ARR בגין אותם לקוחות היה  1.1 מיליון דולר, שיעור ה-Revenue Retention שלנו הינו 110%, וזה שווה ערך לשיעור נטישה שלילי בהכנסות (Negative Revenue Churn Rate). חשוב לציין ש-1.1 מיליון דולר כוללים בתוכם נטישות של לקוחות, העלאות מחיר של לקוחות קיימים ובעיקרון כל דבר שקרה עם אותם לקוחות במהלך השנה.

הבנצ'מרק די גבוה, לפחות לדעתי. SC אומרים שיש להתאים את מכפיל ה-ARR החציוני מעלה עבור חברות עם Revenue Retention גבוה מ-100% ומטה אם הוא נמוך מ-80%.

כהערכת אגב, לדעתי מדובר בפרמטר שחשוב לפתח את היכולת לעקוב אחריו בהקדם האפשרי. בניגוד לשאר הפרמטרים, Cohort Analysis של הכנסות יכול להיות עניין מורכב, שכן לעתים הניתוח מצריך גישה למספר מערכות (כגון CRM ו-ERP).

פרמטר רביעי: מרווח גולמי ו-mix ההכנסות

כאן אין לי יותר מדי מה להרחיב. שוב, הם בחרו בפרמטר סופר-חשוב עבור חברות SaaS והם עשו עבודה נהדרת בתיאור ההתאמות הנדרשות. מרווח גולמי מהווה אינדיקציה חשובה לכמה "פגעתם" בתמחור המוצר שלכם והאם אתם נדרשים לבצע התאמות. אם כבר מדברים על Pricing, שווה להעיף מבט בפוסט הזה מתוך הבלוג של Open View.

קו פרשת המים בו נוקבים SC הוא 85% וגם כאן הם טיפה מפתיעים אותי כלפי מעלה. כנראה שהמפקדים שלי בצבא צדקו ואני אכן Under-Achiever. ד"ש למפקד אלון.

פרמטר חמישי (ואחרון): כלכלת המנוי הבודד (Unit Economics)

איכשהו יצא שהפרמטרים עם ההשפעה הגדולה ביותר על המכפיל הם הראשון והאחרון ברשימה. אין ספק שחברות SaaS הן המתאימות ביותר לדוגמאות המכולת שכולנו כל כך אוהבים. הרי בשורה התחתונה מדובר בעסק די פשוט: אתה משקיע קצת כסף בגיוס לקוח (CAC) שיש לו שווי מסוים (LTV) המסתמך על זרם הרווחים הצפוי ממנו. באופן מפתיע, SC לא בחרו ביחס שבין LTV ל-CAC כאחד הפרמטרים שצריך להתאים את המכפיל בגינם, אלא בזמן ההחזר של עלות גיוס הלקוחות (Payback Period, בקיצור: PP), כלומר בתוך כמה זמן ההכנסות שהתקבלו מלקוחות שגויסו בחודש X עלו על הוצאות השיווק שהיו באותו חודש (או בחודש שקדם לו, זה לא כזה חשוב). הם מסבירים את הבחירה שלהם בכך שהפרמטרים המשפיעים על יחס ה-LTV/CAC, מרווח גולמי ושיעור נטישה, גם ככה כלולים בניתוח של ההתאמות הנדרשות, ולכן הכללה של יחס ה-LTV/CAC מיותרת. יש בזה משהו.

על כל פנים, במקרה של PP קו פרשת המים הינו 12 חודשים, די עקבי עם הפוסט המיתולוגי של A16Z בנושא (אני לא באמת יודע אם הוא מיתולוגי, כן?). העניין הוא שזה מאוד תלוי במודל העסקי של החברה. בחברות עם מודל עסקי Self-Service רצוי לשאוף לPP של פחות משנה, בחברות עם מודל עסקי של Inside/Field Sales גם פחות מ-18 זה בסדר.

הקישור של PP להערכת שווי פפחות אינטואיטיבי מהפרמטרים הקודמים שסקרנו כי הוא לא משפיע על גורם תוצאתי (כלומר גורם הנכלל בדוח רווח והפסד), אז אני אעשה כמיטב יכולתי להסביר מדוע הוא נכלל כאן: כשלוקח לנו הרבה זמן להחזיר השקעה בלקוח זה אומר שאנחנו צריכים כיסים עמוקים שיספגו זאת, שווה ערך לעסק שדורש השקעות הוניות גבוהות. זה כמובן לא דבר כיפי במיוחד, כי קיים סיכון שההשקעות לא יגשימו את עצמן או שהקופה תתרוקן לפני שנגיע לנחלה, וולכן זמן החזר גבוה משמעותו התאמה כלפי מטה של המכפיל החציוני.

לאחר שסיימו לסקור את הפרמטרים, SC מוסיפים ומפרטים על מבנה המאזן ומקנחים גם בשתי דוגמאות לאופן שבו אפשר להשתמש במידע שהם נתנו בפוסט, הכל ברוח המאמר כולו: קצר וקולע. אני ממליץ לעבור על המאמר כולו, כולל ההמשך אותו לא סקרתי כאן.

סיכום

הערכת שווי של חברות פרטיות היא תמיד עניין בעייתי, בטח אצל סטארט אפים. במקרה של חברות SaaS, ברגע שהעסק מתחיל לקבל צורה, אפשר כבר להשתמש בידע הציבורי הרב שקיים ולמנף אותו לטובתכם. הרבה ידע יכול לעתים להיתרגם להרבה רעש, אבל דווקא במקרה של SaaS יצא לי לפגוש הרבה מקורות מידע מועילים, בלי הרבה בולשיט. זה נחמד.

בנימה אישית, לאחרונה נולדה לי ולאשתי, אלומה, בת בשם נועה. זו סיטואציה מעט מוזרה עבורי; פחות זמן פנוי אומר פחות Coursera, פחות כתיבה, פחות מכל דבר אחר שהייתי עושה בזמני הפנוי. מעניין אם אצליח להמשיך ולשלב כתיבה במהלך סופי השבוע. אני מניח שזה תלוי במידת העניין שאמצא בנושאים שעולים לדיון מדי פעם בפייסבוק או בקבוצת הוואטס אפ, אבל אני לא בטוח בכך. במידה ויש כאן קוראים שמעוניינים לתרום ולכתוב על נושאים שעשויים לעניין את קוראי הבלוג, הרגישו חופשי ליצור קשר, אני אשמח אם הבלוג יכלול מידע על נושאים בהם אני חלש, כמו מענקי מדען או חברות היי טק עם מוצרים פיזיים.

מאחל לכולם אחלה 2017,

ערן